An den Finanzmärkten ist die Stimmung erstaunlich gut. Der S&P 500 und der Nasdaq haben nach dem Waffenstillstand im Iran-Konflikt neue Allzeithöchststände erreicht. Auch kotierte Schweizer Immobilienanlagen haben sich sehr rasch erholt. Und doch mahnt Zoltan Szelyes, CEO des Beratungsunternehmens Macro Real Estate und Herausgeber des Swiss Real Estate Monthly, zur Vorsicht. Denn die Erleichterung an den Märkten gründet auf einer Annahme, die er für fragil hält. Der Tenor lautet, dass der Waffenstillstand im Nahen Osten von Dauer ist und die Strasse von Hormus bald wieder befahrbar sein wird.

Inflation zeichnet sich ab – und die Zinsen?
Ist der Optimismus berechtigt? Die neusten Nachrichten aus dem Nahen Osten lassen nicht auf eine Entspannung schliessen, im Gegenteil. Die Strasse von Hormus bleibt weitgehend geschlossen, nur wenige Tanker – vorwiegend aus China – passieren die Route. «Der Ölpreis in Schweizer Franken liegt aktuell rund 50 Prozent höher als vor zwölf Monaten und 70 Prozent höher als noch Mitte Februar», so die nüchterne Analyse von Zoltan Szelyes. Er betont, dass die Rohstoffmärkte ein Vierteljahr praktisch geschlossen gewesen seien, was zu einer Angebotsknappheit geführt habe. «Deren inflationäre Zweitrundeneffekte sind nicht vollständig eingepreist», ergänzt er. Besonders die Auswirkungen auf Düngemittellieferketten – und damit auf die Lebensmittelpreise ab dem zweiten Halbjahr – seien von den Märkten kaum beachtet worden.

Für den Schweizer Immobilienmarkt wirkt sich das zunächst primär über die Zinsen aus. Vor dem Ausbruch des Konflikts Mitte Februar waren an den Futures-Märkten noch leicht negative Zinsen eingepreist; die SNB sah sich gar mit der Frage konfrontiert, ob Negativzinsen notwendig werden könnten. Dieses Szenario ist jetzt vom Tisch. Auch ein starker Zinsanstieg erscheint derzeit wenig wahrscheinlich.

Szelyes fasst die Lage wie folgt zusammen: «Man ist weiterhin relativ entspannt, und bei weiterhin tiefen Inflationszahlen wird in diesem Jahr wohl keine Zinserhöhung kommen.» Aber die Wahrscheinlichkeit sei dennoch gegeben, «wenn wir Zweitrundeneffekte haben, vor allem aufgrund der Auswirkungen auf die Lebensmittelpreise». Der Markt erwartet bis März 2027 noch eine Erhöhung der Zinsen von 25 Basispunkten – eine deutliche Abkühlung gegenüber den Befürchtungen noch vor wenigen Monaten. Die zehnjährigen Hypothekarzinsen haben sich dennoch um rund 20 Basispunkte verteuert.

V-förmige Erholung und das Risiko zu grosser Sorglosigkeit
Die Reaktion der kotierten Schweizer Immobilienanlagen auf den Iran-Konflikt verlief in zwei Phasen: Zuerst kam es zu einem überraschend starken Einbruch, dann folgte eine ebenso rasche Gegenbewegung. Das aggregierte Agio der Immobilienfonds sank zeitweise von rund 37 auf unter 29 Prozent – um bis Ende April wieder auf 37 Prozent anzusteigen. Die Fonds haben teilweise einen Rückgang des Agios von fast 10 Prozent erlebt. Wie kam es zu dieser starken Gegenbewegung? Eine wichtige Rolle spielte dabei institutionelles Kapital, das als Reaktion auf den vorübergehenden Preisrückgang aktiviert wurde. Verschiedene aktiv gemanagte Real-Estate-Securities-Mandate – etwa von UBS, Swiss Finance & Property oder Maerki Baumann – hatten wohl noch Cash auf der Seitenlinie und nutzten die günstigere Bewertung für Zukäufe. Hinzu kommen natürlich die Effekte der passiven bzw. indexorientierten Investoren.

Immobilienaktien verhielten sich in dieser Krisenepisode deutlich stabiler als Fonds, was Szelyes auf den Safe-Haven-Effekt des Schweizer Frankens zurückführt: Ausländische Investoren bevorzugten Aktien, während Schweizer Pensionskassen eine ausgewogenere Allokation verfolgten. Im Jahresvergleich performen Immobilienaktien – ähnlich wie Gold – bemerkenswert stark. Dennoch warnt Szelyes explizit davor, der aktuellen Rallye hinterherzulaufen. «Das Bewertungsniveau ist sehr hoch. Es werden im Moment sehr wenige Risiken in den Kursen eingepreist», sagt er. Dabei seien geopolitisch und wirtschaftlich einige Faktoren im Spiel, die die Risiken erhöhen würden. Seine Empfehlung für Anleger lautet aktuell, eher Risiken zu reduzieren und Exits zu tätigen als neue Positionen aufzubauen – und die Cash-Quoten zu erhöhen.

Direktanlagen: Aufwertungen, aber mit wachsenden Fragezeichen
Auch bei den Direktanlagen war 2025 ein gutes Jahr. Die Benchmarks von IAZI und Wüest Partner zeigten für Wohn- wie kommerzielle Immobilien stärkere Wertzuwächse als 2024, mit Zürich, Zug und Luzern als den stärksten Kantonen im Vergleich. Die Diskontierungssätze wurden im Wohnbereich nochmals leicht gesenkt – um rund 10 bis 15 Basispunkte –, was bei den bereits tiefen Ausgangsniveaus einen spürbaren Bewertungseffekt auslöste. Szelyes sieht diesen Rückenwind für das laufende Jahr noch andauern, erwartet aber eine Normalisierung der Dynamik: 2025 dürfte das Peak-Jahr bei den Aufwertungen gewesen sein.

Im Wohnbereich zeigt sich die Robustheit vor allem in den guten Vermietungsquoten – die institutionellen Portfolios weisen eine Auslastung von 98 Prozent und mehr auf. Wohnimmobilien besitzen damit den Charakter eines «Fixed-Income-ähnlichen Assets», was erfahrungsgemäss Pensionskassen anzieht, die nach stabilen Zahlungsströmen suchen. Allerdings warnt Szelyes vor einer zu einseitig optimistischen Betrachtung: Regulatorische Eingriffe wie die laufenden Bestrebungen, Leerkündigungen zu beschränken, Mietzinserhöhungen bei Neuvermietungen zu begrenzen oder den Referenzzinssatz stärker als Schutzinstrument einzusetzen, könnten mittelfristig das Potenzial für Mietpreisanstiege einschränken. Das Cashflow-Wachstum in Wohnportfolios dürfte sich in den nächsten Jahren spürbar verlangsamen.

Bei Gewerbeimmobilien – Büro, Retail, Industrie, Logistik – ist das Bild differenzierter. Diese Klasse hat in den vergangenen fünf Jahren gegenüber Wohnen deutlich underperformt und durchlief eine zwei- bis dreijährige Baisse mit sinkenden Bewertungen. Die jüngste Erholung ist für Szelyes eher ein Aufholeffekt als eine Trendwende. Zentrale Bürolagen sind nach wie vor gefragt, und die Leerstände in den überwachten Portfolios blieben letztes Jahr mehr oder weniger stabil, konnten teils sogar reduziert werden. Dennoch gilt: In B-Lagen ausserhalb der grossen Städte lastet struktureller Druck. Wenn die Wirtschaft infolge eines anhaltenden Energiepreisschocks in Europa in eine Rezession geriete, wären laut Szelyes die Bilanzen der kommerziellen Immobiliengesellschaften und -fonds deutlich stärker betroffen als jene der Wohnimmobilienfonds.

Die 10-Millionen-Schweiz und das Szenario sinkender Nachfrage
Ein weiterer blinder Fleck im Markt ist das Nachfragerisiko auf dem Mietwohnungsmarkt. Seit Jahren gilt das Mantra: «Wohnen muss man immer.» Doch Szelyes stellt mit Recht die Frage, ob das Szenario einer nachlassenden Nachfrage zu wenig im Bewusstsein der Anleger sei. Die Debatte um die Initiative «10-Millionen-Schweiz» und eine allfällige Neugestaltung des Verhältnisses zur EU mit entsprechenden Auswirkungen auf die Zuwanderung könnte mittelfristig die Nachfragedynamik auf dem Mietmarkt verändern.

Szelyes verweist zugleich auf ein grundsätzliches Problem: «Aber man muss auch sehen, dass in der Schweiz weiterhin zu wenig neue Wohnungen gebaut werden.» Ein eigentlicher Einbruch am Wohnungs- und Mietmarkt erscheint also dennoch unwahrscheinlich; es müsste sich schon einiges verändern, bis die Balance von knappem Angebot und reger Nachfrage in die andere Richtung kippen würde.

Gleichzeitig räumt er ein, dass die Verlangsamung der Dynamik beim Mietwachstum bereits messbar sei. Bestandesmieten profitieren nur noch begrenzt von den in früheren Jahren möglichen Erhöhungen. Und sollten politische Initiativen wie Wohnschutz oder verschärfte Leerkündigungsregeln greifen, müssten Businesspläne, die auf Preisanpassungen auf Marktniveau setzen, grundlegend revidiert werden – mit Konsequenzen für Bewertungsmodelle, die solche Potenziale einkalkuliert haben.

Lex Koller: Die stille Gefahr für Vorsorge und Marktliquidität
Das am wenigsten eingepreiste Risiko für den Schweizer Immobilienmarkt 2026 ist nach Einschätzung von Szelyes die drohende Verschärfung der Lex Koller. Die Botschaft des Bundesrates, die sich derzeit in der Vernehmlassung befindet, sieht eine Ausdehnung des Gesetzes auf kommerzielle Immobilien sowie auf kotierte Immobilienanlagen vor. Damit würde ein System grundlegend verändert, das seit 1997 Geschäftsliegenschaften von den Bewilligungspflichten ausgenommen hat.

Die Konsequenzen wären gravierend. Einige Experten und gewisse Rechtskanzleien befürchten, dass die diskutierte Reform gar zu Dekotierungen an der Börse führen könnte. Konkret: Weil bei kotierten Immobilienaktien und -fonds die Aktionärsstruktur in Echtzeit kaum zu kontrollieren ist, würde auch für den Börsenhandel eine Bewilligungspflicht entstehen, die praktisch nicht umsetzbar ist. Börsenteilnehmer (Market Maker oder Broker) könnten Trades nicht mehr annehmen, ohne sicherzustellen, dass keine Ausländer auf der Gegenseite stehen. Die logische Folge wäre entweder der Rückzug ausländischer Investoren oder die Dekotierung ganzer Gesellschaften.

Reform hat keinen Zusammenhang mit dem Wohnungsbau
Ernst Schaufelberger, Verwaltungsratspräsident der Intershop Holding und einer der erfahrensten Köpfe im Schweizer Markt, teilt diese Bedenken. Er bezeichnet die Vorlage als politisch motiviertes «Placebo»: Eine Beschränkung ausländischen Kapitals bei Geschäftshäusern löse kein einziges Problem auf dem Wohnungsmarkt. Im Gegenteil – er befürchtet, dass institutionelle Anleger durch den Wertverlust ihrer Portfolios infolge sinkender Kurse weniger Kapital für den dringend benötigten Wohnungsneubau zur Verfügung hätten. Darüber hinaus sieht er in der Vorlage einen gefährlichen Eingriff in die Wirtschaftsfreiheit, der den Investitionsstandort Schweiz für internationales Kapital langfristig unattraktiv machen könnte. Schaufelberger kommt zu einem kritischen Fazit: «Mit einer solch umstrittenen Reform der Lex Koller geht es in keiner Weise darum, irgendwelche Probleme zu lösen.» Vielmehr sei es nun offenbar gängige Politik, das Thema Wohnungsknappheit auf Jahre hinaus weiter zu «bewirtschaften» – ohne ernsthafte Absicht, die Rahmenbedingungen für den Wohnungsbau zu verbessern.

Das Paradoxe an der Logik des Bundesrates, den Wohnungsmarkt entlasten zu wollen, liegt für Szelyes offen auf der Hand. Die Vorlage wäre damit kontraproduktiv: Nicht weniger, sondern mehr Wohnungsnot wäre die Folge. «Bürdet man Investoren negative Bilanzierungseffekte auf, schwindet unweigerlich die Risikobereitschaft. In der Folge wird die Kapitalallokation im Wohnungsbau gedrosselt, was das Angebot verknappt, den Druck auf die Mietpreise erhöht und die bestehende Wohnungsnot weiter verschärft», erklärt Szelyes.

Die finanziellen Dimensionen sind enorm. Gemäss Schätzungen von Szelyes könnte der volkswirtschaftliche Schaden 4 bis 5 Prozent des Schweizer BIP entsprechen. Besonders betroffen wären die Schweizer Pensionskassen, die massiv in kotierte Immobilienprodukte investiert sind. Ein Kollaps der Agios – derzeit bei rund 40 Prozent –, ausgelöst durch die Flucht ausländischer Investoren, würde Abwertungen in Milliardenhöhe auslösen. Betroffen wären damit direkt die Rentengelder der Schweizer Bevölkerung.

Ernst Schaufelberger geht jedoch davon aus, dass der Gesetzgeber die Vorlage noch korrigieren und extreme Positionen entschärfen wird.

Derzeit spiegelt die Marktbewertung dieses Risiko praktisch nicht wider. Während das Vernehmlassungsverfahren läuft und Anpassungen an der Vorlage wahrscheinlich sind, vertraut die Branche auf eine Abwendung des Worst-Case-Szenarios. Sollte die Korrektur der strittigen Vorlage jedoch ausbleiben, drohen Anlegern, Pensionskassen und dem Finanzplatz Schweiz erhebliche Verluste. Es wäre ein Schaden, der in der Bundesverwaltung seinen Anfang nahm, während die Märkte die Solidität Schweizer Immobilienanlagen als gegeben voraussetzten.

Der Schweizer Immobilienmarkt zwischen Rallye, unterschätzten Risiken und vermehrten Eingriffen