Herr Zollinger, bleiben Immobilienanlagen und insbesondere Erträge in Schweizer Franken im anhaltenden Tiefzinsumfeld stark gesucht – im Sinne von «TINA – There Is No Alternative»?
Ja. Wir bewegen uns beim Leitzins wieder um null Prozent, zehnjährige Bundesobligationen rentieren bei rund 0,25 Prozent. Demgegenüber liegen die Nettoanfangsrenditen für erstklassige Wohnliegenschaften an zentralen Lagen bei etwa 1,7 bis 1,8 Prozent. Das ergibt einen Renditespread von rund eineinhalb Prozent. Für viele institutionelle Investoren ist das im Vergleich zu Staatsanleihen weiterhin attraktiv – zumal Schweizer Immobilien als stabil und sicher wahrgenommen werden.

Sehen Sie als Folge der Geldpolitik und tiefer Zinsen Risiken von Fehlallokationen?
Wir beobachten aktuell eine starke Immobiliennachfrage von Pensionskassen, ausgelöst durch die seit 2023 gesunkenen Zinsen. Neben der gestiegenen Attraktivität der Fremdfinanzierungskonditionen für Immobilieninvestitionen trägt vor allem der starke Anstieg der Aktienmärkte in den letzten beiden Jahren – nicht zuletzt im Zuge des KI-Booms – zu sinkenden Immobilienquoten bei Pensionskassen bei. Dadurch entstehen Spielräume für Kapitalumschichtungen, die zusätzliche Immobilieninvestitionen erst wieder ermöglichen.

Ist der AI- bzw. Tech-Sektor heute überbewertet, ähnlich wie bei der Dotcom-Blase vor über 20 Jahren?
Die Risiken erachte ich heute als weniger ausgeprägt. Die AI-Technologie ist bereits weiter fortgeschritten, wodurch man trotz Überbewertung davon ausgeht, dass die neue Technologie nachhaltiger und tiefgreifender im Markt etabliert ist, als dies vor der Dotcom-Blase der Fall war.

Stichwort Überbewertung: Sind wir im Immobilienmarkt wieder in einer ähnlichen Phase wie gegen Ende der Negativzins-Phase im Jahr 2022?
Ja, wir bewegen uns wieder in diese Richtung. Im Immobilienmarkt ist die Situation anders als bei gewissen Aktien, weil hier reale Nutzungen und Cashflows dahinterstehen. Aber der Anlagedruck ist hoch, und das kann zu Preisübertreibungen führen.

Bestehen Risiken einer systematischen Überbewertung oder gar einer Immobilienblase?
In der Schweiz sind die Preise stark zinsgetrieben. Solange das Zinsniveau tief bleibt, sind hohe Bewertungen rational erklärbar. Wir bewegen uns allerdings am unteren Ende dessen, was zinsseitig möglich ist. Weiterer Spielraum nach unten gibt es kaum mehr. Zugleich ist der Markt gut abgestützt. Vielleicht nicht flächendeckend in allen Segmenten, aber insgesamt gibt es eine anhaltend starke Nachfrage und Zahlungsbereitschaft von mehreren Investorengruppen.

Das Kapitalvolumen der Pensionskassen ist stark gewachsen. Welche Rolle spielt das?
Das Kapitalvolumen der Schweizer Pensionskassen hat sich in den letzten zwanzig Jahren aufgrund kontinuierlicher Beitragszahlungen und grundsätzlich positiver Renditen mehr als verdreifacht und soll per Ende 2025 voraussichtlich rund 1,3 Billionen Schweizer Franken erreicht haben. In Zukunft wird das Volumen zwar weiterhin wachsen, aber mit moderaterem Tempo, da Herausforderungen wie der demografische Wandel, anhaltend tiefe Zinsen und erhöhte Marktvolatilität die Kapitalentwicklung belasten.

Von welchen Grössenordnungen sprechen wir, die angelegt werden?
Die jährlichen Beitragszahlungen von Arbeitgebern und Arbeitnehmern liegen aktuell gemäss dem Branchenverband ASIP schätzungsweise im Bereich von 20 bis 30 Milliarden Schweizer Franken, welche zusätzlich am Finanzmarkt positioniert werden müssen. Dadurch bleibt unter anderem die Nachfrage der Pensionskassen nach hochwertigen Schweizer Immobilien hoch, da diese als stabile, inflationsgeschützte Anlageklasse gilt; Immobilien leisten einen wichtigen Baustein zur Diversifikation und langfristigen Renditesicherung.

Sprechen wir vom privaten Wohneigentum. Viele Leute sind angesichts des Booms verunsichert. Eigentumswohnungen sind deutlich teurer als vor 15 oder 20 Jahren. Was würden Sie einem guten Freund raten: Soll man jetzt kaufen?
Entscheidend ist die Motivation. Wenn jemand eine Immobilie für den Eigenbedarf kauft, sie mindestens 15 bis 20 Jahre nutzen will und die laufenden Fixkosten tragbar sind, dann kann ein Kauf sinnvoll sein. Problematisch wird es, wenn die Motivation primär spekulativ ist – also in der Hoffnung, in wenigen Jahren mit Gewinn weiterzuverkaufen. In einem Markt mit bereits sehr hohen Preisen ist diese Erwartung riskanter geworden.

Wie realistisch ist der Erwerb von Wohneigentum heute noch für Durchschnittshaushalte?
Es ist deutlich schwieriger geworden. Ohne Erbschaft oder substanzielle finanzielle Unterstützung wird es für Haushalte mit einem durchschnittlichen Einkommen zwischen 30 und 40 Jahren zunehmend anspruchsvoll, ein Eigenheim zu erwerben – zumindest an zentralen Lagen oder in gut erschlossenen Agglomerationen. Die regulatorischen Anforderungen der Banken an Eigenmittel und Tragbarkeit sind in den letzten Jahren strenger geworden. Gleichzeitig sind insbesondere Einfamilienhauszonen begrenzt, was das Angebot zusätzlich verknappt und die Preise somit langfristig bei weiter steigender Bevölkerung eigentlich nur in eine Richtung treiben kann, nämlich nach oben. Die Annahme, dass die Alterung der Baby-Boomer-Generation substanzielle Veränderungen im Angebot von Einfamilienhäusern bewirken wird, halte ich für eine Fehleinschätzung.

Kommt es auf dem Mietwohnungsmarkt wieder zu einem Gleichgewicht mit besserem Angebot?
Wir sehen derzeit eine leicht höhere Bautätigkeit. Mit dem erneut sehr tiefen Zinsniveau ist es attraktiver geworden, Projekte zu entwickeln. Gleichzeitig hat sich das Bevölkerungswachstum infolge sinkender Zuwanderung zuletzt etwas abgeschwächt. Trotzdem hinkt das Angebot der Nachfrage weiterhin hinterher. Es wird Zeit brauchen, bis wir schweizweit wieder in Richtung eines ausgeglichenen Marktes kommen. Eine Leerstandsquote von rund 3 Prozent, die man als grobe Gleichgewichtsschwelle bezeichnen kann, ist mittelfristig nur schwer zu erreichen. Dafür müsste entweder das Angebot deutlich stärker steigen oder die Nachfrage spürbar zurückgehen.

Vereinzelt liest man von sehr teuren Topwohnungen in den Städten, die selbst an guten Lagen leer stehen – ab etwa 6’000 bis 7’000 Franken im Monat. Ist das ein Hinweis auf eine Trendwende, oder sind diese Angebote einfach zu teuer und falsch positioniert?
Ich schliesse mich ganz der These an, dass diese Angebote einfach falsch positioniert sind. Solche Fälle sind kein Indikator für eine generelle Marktumkehr. Der breite Mietmarkt funktioniert anders. Dort bleibt die Nachfrage hoch, insbesondere an gut erschlossenen Lagen der Städte und Agglomerationen. Bis sich Angebot und Nachfrage wirklich wieder einpendeln und die Preise breiter unter Druck geraten, dürfte es noch dauern.

Kommen wir zurück zum Investment-Markt. Nimmt die Zahl der Transaktionen zu?
Im vergangenen Jahr haben wir noch gewisse Portfoliobereinigungen gesehen – sowohl bei institutionellen Investoren als auch bei privaten Eigentümern, die einzelne Objekte veräussert haben. Für 2026 rechne ich jedoch zumindest im ersten Halbjahr mit einem deutlich rückläufigen Transaktionsvolumen.

Weshalb?
Bereits letztes Jahr wurde von indirekten Immobiliengefässen sehr viel Kapital eingesammelt. Der Anlagebedarf vieler Pensionskassen ist jedoch noch nicht gedeckt. Wir stellen fest, dass aufgrund beschränkter Akquisitionsmöglichkeiten die Fremdkapitalquoten von Immobilienfonds und Anlagestiftungen eher gesunken sind – das eingesammelte Kapital konnte noch nicht vollumfänglich am Transaktionsmarkt platziert werden. So besteht zunächst der Wunsch, zusätzliches Kapital zu positionieren, bevor man sich von Bestandesobjekten im Rahmen von weiteren Portfoliobereinigungen trennt, denn schlussendlich stehen auch dieses Jahr weitere Kapitalerhöhungen an. Diese Haltung beobachten wir relativ breit im Markt.

Was heisst das für die Preise, steigen sie weiter?
Das Angebot an grösseren Wohnliegenschaften bleibt knapp. Und wenn attraktive Objekte – insbesondere im Wohnsegment – auf den Markt kommen, ist der Wettbewerb entsprechend intensiv. In solchen Situationen kann das Preisniveau weiter nach oben getrieben werden, weil viele Käufer auf ein sehr begrenztes Angebot treffen.

Wer verkauft überhaupt?
Für Privatinvestoren wäre der aktuelle Marktzyklus grundsätzlich ein guter Verkaufszeitpunkt. Dies könnte teilweise auch Industrie- oder Gewerbeunternehmen dazu verleiten, Liegenschaften zu veräussern. Bei den institutionellen Investoren ist die Verkaufsbereitschaft wie gesagt gering.

Welche Segmente stehen im Fokus?
Primär Wohnliegenschaften. Pensionskassen haben in den letzten Jahren hohe und relativ stabile Renditen mit Wohnliegenschaften erzielt und wollen ihren Wohnanteil tendenziell erhöhen. Büro- und Gewerbeliegenschaften sind selektiv gefragt – aber nur an sehr guten Lagen.

Hat sich die Segmentierung im Büromarkt akzentuiert?
Ja. In Zürich und Genf sehen wir an Toplagen stabile oder steigende Mieten. Unternehmen investieren in Qualität, um Mitarbeitende zurück ins Büro zu holen. Gleichzeitig benötigen sie pro Kopf weniger Fläche, sind aber bereit, für gute Standorte mehr zu zahlen. An Randlagen, aber auch in der Flughafenregion Zürich bleiben die Leerstände hoch.

Wie entwickeln sich die Renditen?
Bei Wohnliegenschaften an Toplagen liegen die Nettoanfangsrenditen unter 2 Prozent. In B-Lagen, insbesondere an B-Standorten, sind sie etwas höher, aber auch dort ist die Nachfrage gestiegen, relativ zu den A-Lagen sogar stärker.

Projektentwicklungen sowie Verdichtungen in Städten gelten als Schlüssel zu einem besseren und zahlbaren Angebot. Sind sie zunehmend blockiert?
An zentralen Lagen gestaltet sich die Realisierung von Projekten zunehmend schwieriger. Regulatorische Hürden, Zonenplanrevisionen und vor allem Einsprachen führen zu erheblichen Verzögerungen. In der Schweiz kann niederschwellig eine Einsprache erhoben werden, was Projekte über Jahre blockieren kann. Das erhöht die Risiken und die Baukosten.

Welche Folgen hätte ein verschärfter Wohnschutz in Zürich, wie man ihn schon in Genf und Basel kennt?
Die Erfahrungen aus Basel zeigen: Wird stark reguliert, sinkt die Investitionsbereitschaft von Immobilieneigentümern und damit das Auftragsvolumen für die lokale Baubranche unmittelbar. Sanierungsbedürftige Liegenschaften erfahren Abwertungen, wenn Mietzinsdeckel und Auflagen das Ertragspotenzial nach Investitionen begrenzen.
Das Angebot an neuen und frisch sanierten Wohnungen wird dadurch knapp, was zu steigenden Preisen und Mieten in dem spezifischen Segment führt. Es entstehen also erhebliche Nebenwirkungen.

Wie reagieren Investoren?
Sie versuchen, sich bestmöglich vorzubereiten – etwa durch frühzeitige Baueingaben oder die Begründung von Stockwerkeigentum, um Flexibilität zu gewinnen. Aber breitflächig ist das administrativ aufwendig. Viele institutionelle Investoren sind langfristig orientiert; ein Exit ist meist kein Szenario und künftige Flexibilität ist teuer.

Welche Rahmenbedingungen wären notwendig, um die Angebotspreise ohne zusätzliche Regulierung zu senken?
Um der Wohnungsnachfrage in den Zentren gerecht zu werden und mehr Angebote zu schaffen, bräuchte es aus Investorensicht mehr Planungssicherheit, höhere Ausnützungsziffern und eine Reduktion regulatorischer Hürden. Wenn man das Angebot erhöhen will, muss man Verdichtung ermöglichen und die sehr weit gefassten Einsprache- und Rekursrechte einschränken. Andernfalls bleibt das Angebot strukturell knapp. Gerade in Städten wie Zürich zeigt sich dabei eine deutliche politische Uneinigkeit über Hochhausbauten, was die Schaffung von neuem, dichtem Wohnraum zusätzlich erschwert. Das zeigt unter anderem die Entwicklung auf dem Maag-Areal.

Bedeutet das auch, dass das knappe Angebot eine Art implizite Wachstumsbremse ist?
Wohnen in der Schweiz ist teuer. Das wirkt faktisch als Selektionsmechanismus im Zuzug. Ob das politisch gewollt ist, sei dahingestellt – aber ökonomisch ist der Zusammenhang offensichtlich.

Gäbe es mehr Spielraum für Kompromisse? Akzeptieren zum Beispiel Investoren einen preisgünstigen Anteil von 20 Prozent bei Neubauten?
Grundsätzlich ja – sofern die Rahmenbedingungen stimmen und zusätzliche Ausnützung möglich ist. Entscheidend ist die Balance. Baukosten sind in den letzten Jahren stark gestiegen. Wird der Anteil preisgünstiger Wohnungen zu hoch angesetzt, ohne Kompensation über höhere Ausnützung, entsteht ein wirtschaftliches Ungleichgewicht.

«Wir stehen wieder in einem sehr ähnlichen Umfeld wie zu Zeiten von Negativzinsen»