Herr Saputelli, immer wieder wird die Möglichkeit von Negativzinsen diskutiert, auch heute an der Tagung in Davos. Wie realistisch ist ein solches Szenario für die Schweiz?
Aus heutiger Sicht halten wir Negativzinsen in der Schweiz für eher unwahrscheinlich. Ein Schritt in den negativen Bereich ist keine lineare Fortsetzung der bisherigen Zinspolitik; psychologisch ist das etwas anders als den Leitzins – wie jüngst – von 0,25 auf 0 Prozent zu senken. Das hat Martin Schlegel, Präsident der Schweizerischen Nationalbank, übrigens auch sehr deutlich formuliert. Die wirtschaftlichen Verzerrungen, die Negativzinsen verursachen, sind enorm. Natürlich darf die Nationalbank diese Option nie ganz ausschliessen. Die Hürde für einen solchen Schritt liegt allerdings heute höher als in den letzten Jahren. Kurz gesagt: Wir halten Negativzinsen im aktuellen Umfeld für wenig wahrscheinlich.

Was zeigen die Daten derzeit in Bezug auf die Nachfrage nach Immobilien?
Das Zinsumfeld spielt eine entscheidende Rolle. Niedrige oder Nullzinsen erhöhen die Attraktivität von Immobilien deutlich – sowohl für Selbstnutzer als auch für Anlageinvestoren. Gleichzeitig sorgen bestimmte strukturelle und regulatorische Faktoren dafür, dass die Preise nicht zu stark überhitzen. Es sind «Flaschenhälse», die das Marktwachstum gezielt dämpfen – was letztlich dem Immobilienmarkt zugute kommt. Bei Renditeimmobilien schränkt die Bankenregulierung (Basel III) die Verfügbarkeit von Fremdkapital zusätzlich ein. Und bei Eigenheimen setzt die fehlende Tragbarkeit potenziellen Käufern Grenzen.

Sonst käme möglicherweise noch mehr Geld in den Markt?
Man sieht es bei der Bankenregulierung Basel III deutlich: Wer Projekte mit Fremdkapital finanziert – also viele Private, KMU oder Projektentwickler – stösst heute schneller an finanzielle Grenzen. Bei institutionellen Investoren wie Versicherungsgesellschaften oder Immobilienfonds ist das anders; sie investieren vorwiegend mit Eigenmitteln und sind somit Basel III weniger ausgesetzt. Insgesamt bremst dies zwar den Preisauftrieb, erschwert aber zugleich auch die dringend benötigte Ausweitung des Angebots.

Gilt das auch im Eigenheimmarkt?
Dort ist, wie geschildert, vor allem die finanziellen Tragbarkeit der entscheidende limitierende Faktor. Obwohl der Kauf eines Eigenheims – gemessen an den Nutzungskosten – im Schweizer Durchschnitt derzeit deutlich günstiger ist als das Mieten, scheitern viele Interessenten an den strengen, aber sinnvollen Vorgaben zur Tragbarkeit. Dadurch wird indirekt eine übermässige Nachfrage verhindert – und die Eigenheimpreise steigen zwar weiter, aber insgesamt nur moderat, aktuell auf Jahresbasis um 3 bis 4 Prozent.

Seit wann dauert dieser Aufschwung an?
Bereits seit rund 27 Jahren – ein derart langer Zyklus ist weltweit eine Seltenheit. Doch gerade dieser anhaltend starke Aufwärtstrend führt zwangsläufig dazu, dass der Markt zunehmend an Grenzen stösst, weil die Objekte immer unerschwinglicher werden.

Sie haben den UBS Bubble Index überarbeitet. Was zeigt er aktuell?
Wir haben den Blasenindex gezielt angepasst, um das aktuelle Tiefzinsumfeld und die geringe Bautätigkeit besser abzubilden. Das Risiko einer Immobilienblase hat in der Schweiz insgesamt in den letzten Jahren deutlich abgenommen. Der Index für Eigenheime ist acht Quartale in Folge gesunken; erst in den letzten drei Quartalen verzeichnete er wieder einen leichten Anstieg. Insgesamt wird das Risiko einer Immobilienblase weiterhin nur als «moderat» eingestuft.

Weshalb nur «moderat» trotz hoher Preise?
Weil die makroökonomischen Fundamentaldaten so robust sind, erscheint eine Preiskorrektur derzeit unwahrscheinlich. Die meisten Käufer erwerben Immobilien zur Selbstnutzung, nicht aus kurzfristigen, spekulativen Renditeüberlegungen. Es wird entsprechend auch nicht «auf Halde» gebaut. Ein klassisches Muster für eine Blase bleibt somit aus. Die Nachfrage ist real, die Bautätigkeit jedoch zu gering. Zudem sind Eigenheime im Unterhalt und in der Nutzung günstiger als das Mieten, was die Nachfrage zusätzlich stützt. Natürlich gibt es eine Schere zwischen Eigenheimpreisen und Einkommen. Diese wirkt jedoch, wie gesagt, selbstregulierend: Je weniger Haushalte sich ein Eigenheim leisten können, desto stärker wird die Nachfrage gebremst.

Am Kapitalmarkt sieht man eine enorme Liquidität. Viele Privatanleger denken wieder über Immobilieninvestments nach. Droht ein neuer Hype bei börsennotierten Anlageimmobilien?
Börsennotierte Immobilienanlagen haben in den letzten zehn Jahren eine starke Gesamtperformance gezeigt: Immobilienaktien erzielten im Durchschnitt rund 8 Prozent pro Jahr, Immobilienfonds knapp 6 Prozent. Zum Vergleich: Der Swiss Performance Index (SPI, Gesamtmarkt) rentierte im selben Zeitraum im Schnitt nur leicht mehr als die Immobilienfonds. Allerdings gab es auch Phasen massiver Überbewertungen: Die Aufpreise gegenüber dem Nettoinventarwert (Prämien) lagen beispielsweise bei Immobilienaktien vor rund fünf Jahren im Durchschnitt (nach Marktkapitalisierung) bei exorbitanten 60 Prozent. Aktuell bewegen wir uns zwar immer noch über dem langjährigen Mittel, aber auf deutlich moderaterem Niveau – sprich bei rund 25 Prozent.

Sind die Bewertungen nicht auch stark zinsabhängig?
Absolut – börsennotierte Immobilienanlagen reagieren klar zinssensitiv. Die Reaktion hängt jedoch vom jeweiligen Marktumfeld (Konjunktur, Liquidität, Mietentwicklung), der Bewertung und der Struktur der Anlage ab. Gerade in Phasen sehr niedriger Zinsen ist die Sensitivität besonders ausgeprägt, da Immobilien dann oft als «Bond-Proxy» betrachtet werden. Rückblick: Als die Renditen hiesiger Staatsanleihen im Jahr 2022 deutlich zulegten, kam es zu einer spürbaren Umschichtung von Immobilien zurück in Anleihen. In den letzten Monaten hat sich dieser Trend wieder klar umgekehrt. Bemerkenswert ist zudem, dass sich börsennotierte Immobilienanlagen in der Vergangenheit als erstaunlich krisenresistent erwiesen haben.

Weshalb sind Schweizer Immobilienaktien jetzt wieder sehr gesucht?
Schweizer Immobilienaktien haben in den ersten zehn Monaten dieses Jahres mit über 16 Prozent (REAL Index) eine beeindruckende Performance erzielt. Dafür gibt es mehrere Gründe: Die Qualität der Liegenschaften ist hoch, viele befinden sich an erstklassigen 1a-Lagen. Die Portfolios bestehen somit überwiegend aus hochwertigen Objekten, die zudem professionell gemanagt werden. Ein weiterer Faktor ist, dass Immobilienaktien gezielt eine höhere Fremdfinanzierung einsetzen – niedrige Zinsen verstärken den Leverage-Effekt dieser Investments. Hinzu kommt der starke Schweizer Franken, der von ausländischen Anlegern als Stabilitätswährung («Safe Haven») geschätzt wird. Die wichtigsten Schweizer Immobilienaktien sind zudem Teil namhafter europäischer Immobilien-Börsenindizes und üben dadurch eine entsprechende Anziehungskraft auf internationale Investoren aus.

Trotzdem: Viele Immobilienfonds und Stiftungen investieren in Geschäftsliegenschaften, die unter Druck stehen. Leerstände sind keine Seltenheit.
Man kann nicht alle Geschäftsliegenschaften über einen Kamm scheren. Es gibt in der Tat viele Geschäftsflächen in der Peripherie oder in Grenzregionen, die leer stehen und kaum noch Perspektiven bieten. Im Gegensatz dazu erfreuen sich Geschäftsliegenschaften in attraktiven Zentren nach wie vor grosser Beliebtheit bei Investoren. Selbst die in den letzten Jahren etwas gebeutelten Verkaufsflächen werden in den Zentren weiterhin nachgefragt, da sie zunehmend als Gewerbeflächen genutzt werden. Insgesamt sind Direktanlagen am Markt – also Investitionen in einzelne Gebäude – bei Pensionskassen oder Anlagestiftungen weiterhin gefragt.

Werden für solche Direktanlagen nicht zu hohe Preise bezahlt?
Natürlich können unter solchen Umständen die Immobilienpreise auch einmal überschießen, was wir nach der Einführung der Negativzinsen teilweise beobachten konnten. Aktuell ist die Lage jedoch nicht mehr so angespannt, da sich die Spekulationskomponente in Grenzen hält. Wenn man die realisierten und geplanten Kapitalerhöhungen betrachtet, fällt das Volumen zwar auf – doch der Markt wächst ebenfalls. Es ist ja, wie wir auch hier in Davos an den NZZ Real Estate Days gehört haben, ausdrücklich erwünscht, dass der «Kuchen» wächst und gebaut wird. In der Schweiz besteht ein realer Bedarf an zusätzlichem Wohnraum. Das Geld fliesst also in produktive, wachstumsorientierte Anlagen.

Das heisst, Immobilien bleiben attraktiv – vor allem im Vergleich zu Obligationen.
Ja, der Renditespread gegenüber festverzinslichen Anlagen ist weiterhin attraktiv. Das erklärt das anhaltend hohe Interesse institutioneller wie auch privater Investoren.

Wie stark beeinflusst heute die Politik den Immobilienmarkt? Muss die Immobilienbranche lernen, sich noch viel stärker mit der Politik und den Rahmenbedingungen auseinanderzusetzen?
Absolut. Wer das Regulierungsrisiko nicht ernst nimmt, läuft Gefahr, den Anschluss zu verlieren. Gerade in den letzten rund zehn Jahren hat die Bedeutung dieser Komponente massiv zugenommen. Investoren reagieren darauf: Aktuell werden beispielsweise Zentren mit erhöhtem politischem Risiko und erschwerten Rahmenbedingungen gemieden; stattdessen investieren sie vermehrt in Agglomerationen, wo die politischen Eingriffe geringer sind.

Wie beurteilen Sie das Schweizer Mietrecht?
Das Schweizer Mietrecht funktioniert insgesamt erstaunlich gut. Wir haben vor über zehn Jahren in unserer jährlichen Immobilienstudie «UBS Real Estate Focus» einen spannenden Gastbeitrag von Professor Jörg Baumberger, Titularprofessor em. (HSG), publiziert. Er argumentierte, das Mietrecht funktioniere deshalb so gut, weil es einer «unbeabsichtigt unvollständigen Durchsetzung» zu verdanken sei. Mieterinnen und Mieter haben zwar Rechte, doch diese werden in der Schweiz selten bis zum Maximum ausgereizt. Nicht jeder Konflikt landet vor Gericht. Es gibt eine breit akzeptierte Zone, in der sich Vermieter bewegen können. Gerade diese Balance sorgt für Stabilität.

Und dennoch wird an vielen Orten über Verschärfungen diskutiert.
Das ist so. Sollte tatsächlich alles umgesetzt werden, was derzeit in der politischen Pipeline ist, würden bald über die Hälfte aller Mietwohnungen in der Schweiz stärker reguliert als es das geltende nationale Recht vorsieht. Das eigentliche Risiko liegt derzeit also weniger im Mietrecht selbst, sondern vielmehr in potenziell deutlich stärkeren Eingriffen oder einer verschärften Anwendung bestehender Bestimmungen. Diese Auswirkungen werden wir im Markt wohl erst in einigen Jahren zu spüren bekommen, da solche Veränderungen nicht von heute auf morgen eintreten.

Sie haben einmal gesagt: Das Mietrecht funktioniert am besten bei einem gewissen Leerstand. Was meinen Sie damit?
Das ist ein zentraler Punkt. Das Mietrecht funktioniert zuverlässig, solange ein gewisser Leerstand besteht – also eine gewisse Marktbewegung vorhanden ist. Wenn der Leerstand gegen Null geht, wie etwa in Zürich oder Genf, gerät die Logik ins Wanken. Dann entsteht verstärkt der sogenannte «Lock-in»-Effekt: Mieter bleiben aus Angst vor deutlich höheren Mieten in ihrer Wohnung, auch wenn sie eigentlich umziehen möchten. Wer dennoch umzieht, zahlt schnell 30 Prozent mehr – in Genf sogar das Doppelte. Solange es gewisse Leerstände gibt, gleichen sich Angebots- und Bestandesmieten an und der Markt funktioniert. Wo jedoch grosse Knappheit herrscht, stösst das Mietrecht punktuell an seine Grenzen. Das ist wie bei der Geldpolitik: Auch hier muss eine gewisse Mindestliquidität vorhanden sein, damit die Konjunktur reibungslos funktioniert. Fehlt diese, werden auch hier Gelder gehortet – mit negativen Folgen für die wirtschaftliche Dynamik.

Was wäre nötig, um diesen Effekt zu entschärfen?
Die Antwort ist simpel: Es muss mehr gebaut werden. Nur ein grösseres Angebot bringt Bewegung in den Markt. Alle aktuellen Regulierungen konzentrieren sich auf den Bestand – also auf dessen Mieten, Mietobergrenzen oder Kündigungsschutz. Das ändert jedoch nichts am strukturellen Problem. Erst wenn das Angebot wächst, kommt wieder Liquidität in den Markt. Gewisse politische Parteien stellen sich einer Ausweitung des Wohnungsangebots ganz bewusst entgegen, um sich mit entsprechenden Vorstössen als Retterin in der Wohnungsnot zu profilieren und so Wählergunst zu gewinnen.

In Zeiten tiefer Zinsen investieren Private vermehrt in «Buy-to-Let» – Eigentumswohnungen als Kapitalanlage. Ist das noch attraktiv?
Während der Negativzinsphase war dieses Modell besonders attraktiv, vor allem für KMU. Viele Unternehmen zahlten Gebühren auf ihren Konten und investierten daher direkt in «Buy-to-Let» bzw. Mehrfamilienhäuser. Dieses günstige Umfeld besteht heute nicht mehr. Buy-to-Let bleibt interessant, wenn man bereits ein Objekt besitzt – etwa, weil man umgezogen ist und die frühere Wohnung behalten möchte. Neu einzusteigen ist hingegen teuer: Die Preise sind hoch, die Renditen niedrig und meist fehlt die geografische Diversifikation. Wer wenige Objekte besitzt, geht ein erhebliches Klumpenrisiko ein. Zudem werden Buy-to-Let-Investitionen mit der Abschaffung des Eigenmietwerts aus Cashflow-Sicht bei steigenden Zinsen schneller zum Verlustgeschäft.

Ist auch die Finanzierung schwieriger geworden?
Für Buy-to-Let hat sich die Finanzierung grundsätzlich nicht verschärft. Die Vorgaben von Basel III betreffen in erster Linie Renditeobjekte und Projektentwicklungen. Bei Einzelwohnungen sind die Finanzierungsbedingungen weitgehend unverändert geblieben.

Wenn man alles zusammennimmt: Wie steht die Schweizer Immobilienbranche heute da?
Die Branche steht insgesamt gut da – und das aus einem klaren Grund: dem anhaltend starken Bevölkerungswachstum. Seit rund 20 Jahren erleben wir eine Erfolgsgeschichte. Viele nehmen diese Entwicklung inzwischen als selbstverständlich wahr.

Wie meinen Sie das?
Der entscheidende Treiber des Schweizer Immobilienmarkts ist das starke Bevölkerungswachstum. Der Markt spiegelt letztlich diese anhaltend hohe Nachfrage wider. Sollte diese Nachfrage nachlassen, kann sich die Lage rasch verändern – wie das Beispiel Tessin zeigt: Nach einer kantonalen Abstimmung ging die Einwanderung dort zeitweise um rund 90 Prozent zurück, während die Bautätigkeit hoch blieb. Die Folge waren steigende Leerstände, sinkende Mieten und fallende Preise. Solche demografisch bedingten Veränderungen können sich schnell bemerkbar machen. Solange die Bevölkerung jedoch weiter wächst, bleibt der Markt insgesamt stabil. Eine starke Begrenzung der Zuwanderung hätte auch in der Deutschschweiz spürbare Auswirkungen.

Und die zunehmende Urbanisierung, kleinere Haushalte, steigender Flächenkonsum – das alles wirkt weiter auf die Nachfrage?
Ja, aber nur in begrenztem Ausmass. In den Städten beobachten wir aufgrund der hohen Mieten wieder vermehrt Wohngemeinschaften. Der steigende Flächenkonsum ist letztlich Ausdruck des aktuellen Wohlstands und dürfte zunehmend abflachen. Der entscheidende Faktor bleibt deshalb das Bevölkerungswachstum.

«Das Regulierungsrisiko muss man ernst nehmen»

Interview mit Claudio Saputelli, Chief Investment Officer Global Real Estate, UBS